האם ההנפקה הגדולה ביותר בתולדות וול סטריט, תסמן גם את תחילת סיום הבועה?

ביום 2 במרץ 2000, החלה להיסחר מניית חברת Palm Pilot. שווי השוק של החברה ביום ההנפקה עמד על כ-54 מיליארד דולר. מה שמיוחד היה בהנפקה הזו, היה ש-Palm Pilot, שמכרה מכשירים אישיים ניידים (כן, עוד לפני המצאת האייפון), המניה תומחרה תחילה ב-38 דולר, אך עם פתיחת המסחר זינקה ל-145 דולר וסיימה את היום סביב 95 דולר.

הזינוק הזה הקפיץ את השווי של פאלם לכ-53 עד 54 מיליארד דולר ביום המסחר הראשון, שווי גבוה יותר משל ענקיות כמו ג'נרל מוטורס או שברון באותה תקופה.

אבל מה שגרם להנפקה הזו להפוך לאירוע שייזכר עוד שנים רבות לאחר מכן, הייתה העובדה שהחברה האם של פאלם 3Com, חברה שבעצמה נסחרה בבורסה, הנפיקה לציבור רק כ-5% ממניות פאלם, והותירה בידיה כ-95% מהמניות, במטרה לחלק אותן באופן מלא לבעלי המניות שלה בהמשך אותה השנה.

זה אומר שאם שווי השוק של פאלם עמד כאמור על כ-53 מיליארד דולר, הרי ש-95% מהמניות שהוחזקו על ידי 3Com היו שוות לבדן קצת מעל 50 מיליארד דולר. אבל, השווי הכולל של 3Com עצמה עמד באותו יום על כ-28 מיליארד דולר בלבד. כלומר, המשקיעים תמחרו את כל שאר הפעילות העסקית של 3Com (מחשוב, רשתות, ציוד תקשורת וקופת מזומנים גדולה) בשווי שלילי של כ-22 מיליארד דולר.

בדיעבד, זה נודע כשיא של בועת הדוט.קום, וזה המחיש את האופוריה והתמחור הלא-רציונלי שאפיינו את המשקיעים רגע לפני התפוצצות הבועה.

26 שנים מאוחר יותר, יתכן ואנחנו עכשיו עדים לאירוע שבדיעבד יסמן את שיא בועת ה-AI. בואו נבחן כמה מאפיינים מההנפקה של SpaceX, וננסה להבין על מה ולמה.

מנכ"ל 3Com מחזיק בידיו את מכשיר ה-Palm Pilot V. אגיד שכותב שורות אלה קיבל כמתנה לחתונה שלו מכשיר דומה.

מה בכלל SpaceX עושה?

זו שאלה שנראית פשוטה מאוד, אבל אם תעצרו רגע ולא תמשיכו לקרוא אלא תשאלו את עצמכם את השאלה (ואחר כך תמשיכו את המאמר), תגידו בוודאי ש-SpaceX עוסקת בתעשיית החלל. שיגור טילים לירח ושאר הדברים האלה.

אבל מי שצולל לנתוני התשקיף שהחברה פירסמה, רואה שרק בין 1.3% ל-15% מסך השוק הרלוונטי של החברה קשור לחלל. SpaceX מעריכה את שוק היעד שלה ב-28.5 טריליון דולר. מתוך סכום דמיוני זה, שוק החלל מהווה רק כ-370 מיליארד דולר עד 2 טריליון דולר (כ-1.3% עד 15% מהסך הכולל).

משמעות הדבר היא ש-85% עד 93% (26.5 טריליון דולר) משוק היעד המוצהר של החברה נשען לחלוטין על שירותי בינה מלאכותית ארגונית ורשת טוויטר. שירות סטארלינק אחראי ל-1.6 טריליון דולר מהשוק, ובעצם, בלי השילוב של xAI לתוך SpaceX הרי שהיה מדובר בחברה רווחית, עם צמיחה סבירה בהכנסות וברווחים.

אבל SpaceX, יותר נכון מאסק רצה יותר. ספייס איקס מיזגה את xAI בעסקה של 250 מיליארד דולר (במניות) כדי לייצר חזות של חברת AI ולמכור אותה לציבור. כמובן שעל הדרך זה מסייע לכל מי שמימון למאסק את הרכישה של טוויטר, להיחלץ מהעיסקה הכושלת הזו, במחיר מופרז.

זה נתן למאסק גם אפשרות להוסיף לחלוף של החלל גם את טרנד ה-AI, והינה לנו חלום בריבוע. כל זה בהתחשב בעובדה ש-GROK אחראי רק לכ-0.4% משוק ה-AI. אה…קשה לראות מאיפה זה מגיע.

התמחור מוגזם

כאן הזמן להזכיר אירוע נוסף מבועת הדוט.קום. ב-27 במרץ 2000, חברת סיסקו הגיעה לשיא המוחלט שלה והפכה לחברה בעלת שווי השוק הגדול בעולם, כשהיא עוקפת אפילו את מיקרוסופט. שווי שוק: הגיע קרוב ל-560 מיליארד דולר כשהחברה משלימה זינוק מאז הנפקתה ב-1990 ועד שנת 2000 פי אלף.

בשיא, סיסקו נסחרה במכפיל רווח (P/E Ratio) של למעלה מ-150 (בחישובים מסוימים אפילו סביב 200 על רווחי העבר), ומכפיל מכירות של למעלה מ-30. המשמעות הייתה שהמשקיעים תמחרו לחברה עשרות שנים קדימה של צמיחה אגרסיבית, ללא אף תקלה בדרך.

הסיבה לתימחור הנדיב לסיסקו היתה נרטיב ה"אתי חפירה ומכושים" (Picks and Shovels). הסיפור אומר בעצם את זה – אני לא יודע איזו חברת אינטרנט (או AI לימינו) תצליח, אבל הם יצטרכו ציוד מיחשוב שמי שיספק אותו תהיה סיסקו. הנרטיב הזה הגיעה למי שמכר את אתי החפירה והמכושים בבהלה לזהב. באותה תקופה רווחה אמונה שתעבורת האינטרנט מכפילה את עצמה כל 100 ימים, ושהביקוש לציוד של סיסקו הוא למעשה אינסופי.

רק לסבר את האוזן. לקח לסיסקו למעלה מ-20 שנים לחזור למחיר של מרץ 2000. רק נגיד ש- SpaceX מתומחרת סביב 100 פעמים מההכנסות של החברה (הכנסות, לא רווחים).

כולם משתתפים בחגיגה

אפשר לייחד סקירה שלמה רק לתרגילים הפיננסיים שמתלווים להנפקה של SpaceX. אבל נזכיר כמה תרגילים קטנים.

ראשית, 20 מיליארד דולר מההון שגויס, בכלל לא משמש לפעילות חלל, אלא לכיסוי הלוואות גישור ממיזוג חברת X (טוויטר לשעבר) ו-xAI אל תוך SpaceX. חלקן נושאות ריבית קצוצה של 12.5%. המשקיעים המקוריים שמימנו את רכישת טוויטר הכושלת ב-44 מיליארד דולר ב-2022 (ואיבדו מחצית מכספם), גולגלו כולם (כולל בנקים, סעודים, ואפילו המייסד ג'ק דורסי) להחזיק במניות ספייס איקס רגע לפני ההנפקה.

שנית, ההנפקה עצמה. לא מעט גופים פיננסיים השתתפו כחתמים בהנפקה, וזכו בעמלה נחמדה של כחצי מיליארד דולר. האינטרס לשווק את ההנפקה מזכיר את הימים שבהם בנקי ההשקעות העסיקו אנליסטים כדי לשווק את הנפקות שיא בועת הדוט.קום. גולדמן זאקס העריך צמיחה בהכנסות של SpaceX פי-100 עד 2030.

אפשר היה להמשיך עוד, ויש עוד הרבה. החל מהמודל העסקי המוזר ולא מוכח, דרך ההפסדים המצטברים, העובדה שגם החברות הרווחיות שמו בתשקיף הנחות שלקרוא להן אופטימיות זה עלבון למילה. הזויות זה יותר מתאים. אפשר היה לדבר על עוד תעלולים פיננסיים, כמו הכניסה המהירה למדדים, השיווק האגרסיבי ללקוחות ריטייל, המשטר התאגידי הבעייתי של החברה ועוד, ועוד.

והנה למרות הכל הביקוש היה גבוה, המחיר סיים ב-20% עלייה ביום המסחר הראשון, והתזמורת מנגנת. אבל למרות כל זאת אגיד שלטירוף ההמונים לוקח זמן להבין עד שהוא קורה. ההנפקה של Palm Pilot והשווי המנופח (בזמנו) של סיסקו, לא נראו בזמן אמת מופרכים, אלא בדיעבד.

יש סיכוי שההנפקה של SpaceX כל כך מוגזמת, וכל כך מופרכת, שאנחנו חוזים עכשיו בשיא טירוף בועת ה-AI, ושבדיעבד נסתכל אחורה על ההנפקה הזו, ונגיד, שכאן התחילה הנפילה הגדולה.

משה מימון, ראש דסק שוק ההון, ערוץ 10