מסיבת העיתונאים של יו"ר הפדרל ריזרב, קווין וורש, אתמול (רביעי), מספקת הצצה לשינוי עמוק הרבה יותר מזה המשתקף בהחלטת הריבית עצמה – "ללא שינוי". מי שהתמקד בשאלה האם הריבית תעלה או תרד, החמיץ את העיקר.
וורש אינו מנסה רק לשנות את גובה הריבית; הוא מנסה לשנות את הדרך שבה הפד חושב על הכלכלה. עוד במהלך מסיבת העיתונאים הגיבו השווקים בספקנות, ותשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל־30 שנה עלתה והגיעה לרמתה הגבוהה ביותר מאז 2007.
השוק כבר ביצע חלק מהעבודה
המסר הראשון והחשוב ביותר של וורש היה שהידוק התנאים הפיננסיים כבר מתרחש באמצעות השוק. כאשר תשואות האג"ח הארוכות עולות באופן משמעותי, עלויות המימון למשקי הבית ולעסקים מתייקרות גם ללא העלאת ריבית נוספת.
במילים אחרות, השוק עצמו מבצע חלק מהידוק המדיניות המוניטרית. קיימים גם מסלולים נוספים לכך, ובהם התחזקות הדולר, כפי שהיא משתקפת במדד הדולר (DXY) בחודשים האחרונים, התורמת אף היא להידוק התנאים המוניטריים.
וורש התייחס במפורש לעלייה החדה בתשואות הריאליות והנומינליות מאז הישיבה הקודמת, וציין כי הידוק התנאים הפיננסיים העניק לפד "מידת נוחות".
וורש מצהיר: "גל האינפלציה של 5 השנים האחרונות יהיה נחלת העבר"
זוהי תפיסה שונה מהגישה המסורתית, שלפיה הריבית הקצרה היא כמעט הכלי היחיד שבאמצעותו הפד משפיע על המשק. וורש מאותת כי הוא מתייחס לכל עקום התשואות כחלק בלתי נפרד ממנגנון המדיניות.
מדידת האינפלציה עוברת מהפכה
לא פחות משמעותית הייתה ביקורתו המרומזת של היו"ר על מדדי האינפלציה. וורש אינו מסתפק עוד במדד ה־PCE או במדד המחירים לצרכן.
הוא רמז כי הפד בונה מערך חדש של מדדים המבוססים על מאגרי מידע רחבים ועדכניים, במטרה להבחין בין "רעש" לבין "אות".
כאשר מהלך זה יבשיל, תהיה זו אחת המהפכות המשמעותיות ביותר בתחום המדיניות המוניטרית בעשורים האחרונים.
משמעות הדבר היא שהפד עשוי בעתיד להסתמך פחות על מדדים חודשיים המתפרסמים בפיגור, ויותר על נתונים בתדירות גבוהה ובזמן אמת.
סוף עידן ה"2 לפני הנקודה"
וורש אף חזר בו, למעשה, מן האמירה שיוחסה לו בעבר (במסיבת העיתונאים הראשונה שלו כיו"ר), שלפיה כל עוד הספרה שמשמאל לנקודה העשרונית היא 2 – כלומר אינפלציה של "שני אחוזים ומשהו" – אין לכך חשיבות מיוחדת.
ההבהרה הזו איננה סמנטית בלבד. היא מלמדת כי מבחינתו איכות המדידה חשובה לא פחות מן המספר עצמו, כי יש לבחון את מכלול האינדיקטורים ולא רק את התוצאה הסופית, וכמובן שגם עמידה ביעד האינפלציה כלשונו חשובה.
הפרודוקטיביות חוזרת למרכז הבמה
אחד ההיבטים המעניינים ביותר היה ההתמקדות בפריון העבודה ובמגמות הדמוגרפיות. אלה אינם משתנים מחזוריים אלא גורמים מבניים, המשפיעים על קצב הצמיחה הפוטנציאלי, על הריבית הניטרלית ועל האינפלציה בטווח הארוך.
כלומר, וורש מאותת כי המדיניות המוניטרית לא תיגזר רק מנתוני החודש האחרון, אלא גם משינויים עמוקים הרבה יותר בכלכלה האמריקאית.
חמש ועדות במקום תחזיות קדימה
בולט במיוחד המשקל הרב שהוא מייחס לחמש ועדות העבודה שהקים.
להערכתי, המשמעות היא שבחודשים הקרובים הפד ישקיע מאמץ בבניית תשתית אנליטית ומחקרית חדשה, ורק לאחר מכן יבצע שינויים משמעותיים במדיניות המוניטרית.
זו גם אחת הסיבות לכך שוורש ממשיך להתרחק ממדיניות של הכוונה עתידית (Forward Guidance). במקום להבטיח מראש מה יעשה בעוד שלושה חודשים, הוא מעדיף להגיב להתפתחויות בפועל ולמידע חדש.
אין עסקת חליפין בין אינפלציה לתעסוקה
עוד מסר חשוב היה דחיית הרעיון שלפיו ניתן "להחליף" מעט יותר אינפלציה תמורת מעט יותר תעסוקה. וורש מדגיש כי יציבות מחירים ותעסוקה מלאה אינן מטרות סותרות, אלא משלימות בטווח הארוך.
מדובר בשינוי דגש לעומת פרשנויות מסורתיות של עקומת פיליפס, שלפיהן קיים סחר חליפין יציב בין שני היעדים.
גם גודל המאזן של הפד והרכבו הם כלי מדיניות
וורש הזכיר כי גודל מאזן הפדרל ריזרב נותר חלק מארגז הכלים של המדיניות המוניטרית. כלומר, המדיניות אינה מתמצה עוד רק בשיעור הריבית, אלא כוללת גם את מבנה המאזן, היקף הנזילות והשפעתם על התשואות הארוכות ועל המערכת הפיננסית.
להבין את צד ההיצע
ייתכן שהמסר החשוב ביותר נגע לצד ההיצע. וורש הדגיש כי השקעות הון יוצרות בטווח הארוך גידול בכושר הייצור של המשק, אך בטווח הקצר הן צורכות משאבים ועלולות דווקא להגביר לחצים אינפלציוניים.
זוהי הבחנה חשובה במיוחד בעידן שבו הכלכלה האמריקאית משקיעה סכומי עתק בבינה מלאכותית, בתשתיות ובאנרגיה. מי שמסתכל רק על צד הביקוש עלול להחמיץ את הכוחות המבניים המעצבים את הכלכלה.
השוק כברומטר
לבסוף, וורש שב והבהיר כי מבחינתו השוק הוא מקור מידע מרכזי. לא מדובר רק בשוק המניות, אלא בעיקר בשוק האג"ח, בציפיות האינפלציה, בתשואות הריאליות ובפרמיות הסיכון.
גישה זו מחזקת את התחושה שהפד החדש ינסה פחות להוביל את השווקים באמצעות מסרים מילוליים, ויותר ללמוד מהם.
השורה התחתונה
המעבר מגישה שהתמקדה בעבר כמעט באופן בלעדי בניהול הביקוש, לגישה רחבה יותר המבקשת להבין את צד ההיצע, את השינויים המבניים החלים במשק ואת המידע שמגיע מהשווקים עצמם.
לטעמי, מי שמנסה להבין את כהונתו של וורש באמצעות השאלה האם הריבית תעלה בישיבה הבאה, מפספס את התמונה הרחבה. השינוי האמיתי אינו בגובה הריבית אלא במסגרת החשיבה.
וורש מאותת על מעבר ממדיניות שהתמקדה כמעט בלעדית בניהול הביקוש, למדיניות רחבה יותר המשלבת מידע שוק בזמן אמת, מדדי אינפלציה חדשים, ניתוח מעמיק של צד ההיצע, בחינה של פריון העבודה והמגמות הדמוגרפיות ושימוש מגוון יותר בכלי המדיניות.
אם זו אכן תהיה דרכו של הפדרל ריזרב בשנים הקרובות, ייתכן שהשינוי המשמעותי ביותר לא יהיה בהחלטת הריבית הבאה, אלא באופן שבו הבנק המרכזי יגדיר מחדש את תפקידו בעולם כלכלי המשתנה במהירות.
