שוקי איגרות החוב הגלובליים אולי פחות מופיעים בכותרות, ודאי ביחס לשוקי המניות, אך הם גדולים יותר ולעיתים קרובות יודעים לזהות מגמות ולשלוח איתותים לשווקים האחרים.
עד לפני כמה חודשים, הם שלחו מסר ברור: האינפלציה מרוסנת והורדות הריבית בדרך (ואף החלו, בפרט בגוש האירו, שם נחתכה הריבית בחצי לרמה של 2.15 אחוזים). והנה, בשבועות האחרונים, ה"מצפן" שנקרא שוק האג"ח מתנדנד. המציאות הכלכלית והגיאופוליטית מסתבכת ומתעמתת עם הציפיות האופטימיות שקדמו לה. המפגש הזה מטלטל הנחות היסוד של משקיעים ברחבי העולם.
במה מדובר? בטור זה אתייחס לשתי התפתחויות חשובות בשתיים מהכלכלות הגדולות בעולם. ביפן – אנו קרבים לתום עידן הסטגנציה. התוצר צומח, הריבית כבר לא אפסית ונמצאת בדרך למעלה (עוברת תהליך של נרמול) וערוץ מימון ה-Carry Trade (נטילת אשראי ביין ומתן אשראי במטבעות אחרים כנגדו, תוך ניצול פערי הריבית הגבוהים) מתחיל להתרחק.
יפן נאבקה במשך עשורים בקיפאון כלכלי וירידת מחירים מתמשכת. כעת מתחוללת דרמה של ממש. תשואת הפדיון על האג"ח הממשלתית ל-10 שנים זינקה ל-2.8%, רמת שיא שלא נראתה מאז 1996. אירוע זה אינו רק נתון מספרי. להערכתי, הוא עלול לשקף היחלשות של מוטת השליטה של הבנק המרכזי על השוק.
מדוע? כאשר הריבית הרשמית עומדת על 0.75% בלבד, (וגם זה לאחר שעלתה מרמה של מינוס 0.1 אחוז), נוצר נתק בעייתי בינה לבין מה שנקרא ריביות השוק.
הפער הזה עלול לבשר על התרופפות העוגן של הבנק המרכזי היפאני בכל הקשור לייצוב ציפיות האינפלציה של השוק. אם וככל שהפער יתרחב, עלול להיווצר מצב שהשוק 'גורר' את הבנק המרכזי ולא הבנק המרכזי הוא זה שמעגן את ציפיות השוק.
עבור משקיע גלובלי, מדובר באירוע בעל השלכות רוחב: עליית תשואות הפדיון על האג"ח הריבוניות ביפן מאיימת, כאמור, על עסקאות ה-Carry Trade (גיוס הון בזול ביפן לטובת בנכסים בתשואה גבוהה משמעותית בעולם). תזכורת כואבת לטלטלות השוק במקרה כזה קיבלנו לפני שני קייצים כשהריבית עלתה מ-0.10 ל-0.25 אחוז.
פירוק של עסקאות אלו עקב צמצום פערי הריביות עלול לסחרר שוב את זרימת ההון העולמית כולה וזאת בתקופה כללית של חוסר יציבות גלובלית.
בארה"ב הסיפור דומה. התרחיש של נגיד פד חדש שימשיך ואף יעצים את הורדות הריבית שהחל קודמו – רוח גבית למדיניות אמריקה תחילה של הנשיא טראמפ – מתנפץ כמו הגלים המתנפצים על מצר הורמוז.
אמנם, המקרה של יפן הינו תולדה של עשורים רבים, ואילו בארה"ב הסיפור חדש יותר ועדיין, הוא חריף לא פחות. תשואת הפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים נמצאת על רמת שיא של 16 חודשים (4.67%), מה שמסמן שינוי פרדיגמה עמוק: השוק הפסיק לתמחר הורדות ריבית והחל להיערך לתרחיש של העלאה נוספת עוד לפני סוף השנה.
אחת מחברות הפד אמרה השבוע כי על מנת שירידת הריבית תתחדש, נחוצה התקדמות עקבית ומשמעותית בריסון האינפלציה. היום, כשהאינפלציה בארה"ב דווקא מזנקת ל-3.8% ומתרחקת במהירות מרמת היעד של 2 אחוזים – קשה לראות את זה קורה בקרוב.
מעבר לנתוני הצמיחה, שעד כה לא מלמדים על צורך דחוף שהריבית תרדנה, הגורם שמעורר דאגה הוא מעבר ממה שנקרא אינפלציה של ביקושים – שלריבית קל יותר להתמודד איתה – לאינפלציה של היצעים ולמעשה – לזעזוע ההיצע שהחל אותה: המתיחות מול איראן, ויותר מכך הסגירה בפועל של מצר הורמוז לתנועת מכליות נפט (המגבלות של איראן והמצור של ארה"ב) יוצרות לחץ אינפלציוני קשיח, המזכיר את משברי האנרגיה של שנות ה-70.
הדחיפות הגיאופוליטית קיבלה משנה תוקף עם אזהרתו של הנשיא טראמפ, שארה"ב עשויה לחדש את התקיפות נגד איראן תוך "יומיים או שלושה" אם זו לא תיענה לתביעותיה של ארה"ב.
אמנם מאז אמר הנשיא כי המתקפה תידחה מעט לבקשת בנות בריתו המפרציות, אך נתן להבין שתרחיש החזרה למלחמה חזק על הפרק.
מצב דברים זה מכניס את הבנקים המרכזיים למלכוד ושוקי האג"ח בהחלט מחצינים זאת כיום. אינפלציה של ביקושים, כמו זו שפרצה בעקבות החזרה לשגרה לאחר התפוגגות הקורונה, ניתן לבלום ולרסן על ידי צינון הפעילות המשקית. אולם, אינפלציה הנובעת מצד ההיצע – דרך התלקחות מחירי האנרגיה – גורמת להם להזדקק להעלאות ריבית ואולי לסכל בכך את נתוני הצמיחה הנאים שהזכרתי קודם לכן.
כיום, להערכתי, אין לבנקים המרכזיים הרבה דרגות חופש. כל עוד נתוני הצמיחה של התוצר חיוביים, ולמרות החשש כי ייפגעו, הם יצטרכו לרסן את המדיניות המוניטארית שלהם אם וככל שסביבת האינפלציה – רמתה בפועל והציפיות לה – תמשיך להתבדר.
כאמור, הן ביפן והן בארה"ב הנתונים הכלכליים לא משדרים בהילות. ביפן גדל התוצר 0.5% ברבע הראשון והפתיע לטובה. בארה"ב נרשמה צמיחה של 2%, פי 4 מהרבע הקודם.
כלומר, מבחינת הבנקים המרכזיים, אם החוסן יימשך, תוכל המערכת הכלכלית לספוג תרחיש של "ריבית גבוהה יותר לפרק זמן ארוך יותר" אם הדבר יהיה הכרחי לבלימת האינפלציה.
לא ברור אם שוקי המניות, שעולים, לא לוקחים זאת בחשבון, שכן גורמים רבים משפיעים בכל רגע נתון על שערי המניות; אולם, השוק הסולידי ואיגרות החוב הריבוניות בראשו בהחלט מגלמים תרחיש כזה וסבירותו אף גדלה.
מבחינה מעשית, אם וככל שתרחיש "הריבית הגבוהה יותר לזמן ממושך יותר" יתרחש, מהלך של הגדלת מח"מ נראה בעייתי וייתכן, במידת הצורך ובלי הגבלת הכלליות, שצריך לשקול לקצרו. אשר לשוק המניות, חברות שרגישות יותר לתרחיש של העלאות ריבית חוזרות עלולות להימצא בחיסרון לעומת חברות ערך וחברות שנהנות מביקוש קשיח למוצריהן, או שפלח ההון העצמי שלהם משופר.
מכל מקום, גם אם המתיחות במצר הורמוז תתפוגג "מחר בבוקר", הדרך חזרה לשגרה תהיה הדרגתית ומורכבת. להערכתי, התמסורת מרגיעה ביטחונית לשווקים הפיננסיים עלולה להתעכב עד שנת 2027. אנו נכנס לתקופת מעבר עם מדיניות מוניטרית הדוקה יותר מכפי שסברנו ויכלה להיות.
זאת ועוד – ייתכן כי לשוק ההון עצמו יהיה תפקיד מרכזי יותר בעיגון הציפיות האינפלציוניות, כך שהתמסורת בינו לבין הבנקים המרכזיים תהייה חיונית להרגעת הרוחות.
כותב הטור הוא רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי בבנק מזרחי טפחות.
