בנק ישראל הוריד, כצפוי, את הריבית, מ-4.00% ל-3.75%, ונראה כי עדיין קיים מרחב להפחתות נוספות במהלך החודשים הקרובים, אולי אף עד לרמה של כ-3.25% במהלך החודשים הראשונים של 2027. עם זאת, תמיד ראוי לזכור גם את ה-"איפכא מסתברא": מדוע, בכל זאת, לא למהר בהפחתות הריבית הבאות?
1. העולם אינו ממהר להקל – והדבר חשוב גם לישראל
במבט בינלאומי, בחלק מן הכלכלות המרכזיות הציפיות אינן בהכרח להמשך הקלה מוניטרית, ואף קיימים תרחישים של ריבית גבוהה יותר או ממושכת יותר בארה"ב, באירופה ובמדינות נוספות. עבור משק קטן ופתוח כמו ישראל, פערי הריבית והסביבה המוניטרית הגלובלית נותרים שיקול רלוונטי, בין היתר דרך השפעתם על התנאים הפיננסיים המקומיים, על זרמי ההון ועל שער החליפין.
2. תחזית אינפלציה אינה תחליף לתנאי רקע תומכים
תחזית היא, מטבעה, הערכה מותנית ולא עובדה מוגמרת. גם אם התחזית מצביעה על אינפלציה השוהה סביב מרכז יעד יציבות המחירים, משקלה מוגבל יחסית כאשר משתני הרקע בפועל – הפעילות הכלכלית, שוק העבודה, מגבלות ההיצע, שער החליפין והסביבה הגלובלית – אינם מספקים תמיכה חד-משמעית לתרחיש כזה.
3. אי-ודאות ביטחונית גבוהה מחייבת זהירות
הסביבה הביטחונית בישראל נותרת מורכבת, תנודתית וקשה לחיזוי. בתנאים כאלה, הקלה מוניטרית מהירה מדי עלולה להתברר כבלתי תואמת למציאות המשתנה, במיוחד במשק שבו להתפתחויות ביטחוניות עשויה להיות השפעה מהירה על הסנטימנט, על הפעילות, על שוקי ההון ועל האינפלציה.
4. מגבלות ההיצע טרם נעלמו
במספר ענפים ומקטעים מרכזיים נותרו מגבלות היצע, לרבות בתחום כוח האדם, הבנייה, הלוגיסטיקה וחלק מענפי השירותים. אם הביקושים יואצו בתקופה הקרובה – למשל בעקבות שיפור במצב הביטחוני, עלייה באמון או התאוששות מהירה בפעילות – עלול להיווצר מחדש פער משמעותי בין ביקוש להיצע, עם השלכות אינפלציוניות.
5. שוק העבודה עדיין הדוק יחסית
למרות ההתפתחויות האחרונות, שוק העבודה ממשיך להתאפיין ברמות תעסוקה גבוהות יחסית, שיעורי אבטלה נמוכים ולחצי שכר בחלק מן הענפים. תנאים אלה אינם מצביעים בהכרח על צורך דחוף בהקלה מוניטרית מהירה, במיוחד כאשר שוק עבודה הדוק עשוי לתמוך בהתבססות לחצי מחירים, בעיקר בצד השירותים והשכר.
6. ייתכן שבעתיד יידרש תמהיל רחב יותר של כלי מדיניות
שער החליפין נותר משתנה מפתח עבור המשק הישראלי. לכן, יש מקום לבחון לא רק את תוואי הריבית כשלעצמו, אלא גם את מכלול כלי המדיניות האפשריים הנלווים לו. לא מן הנמנע כי בהמשך הדרך תוואי הריבית יצטרך להשתלב גם עם צעדים כמותיים מסוימים בתחום מטבע החוץ, ככל שיידרש מענה לתנודתיות חריגה בשוק המט"ח, לשינויים בזרמי ההון או להשפעות אפשריות על האינפלציה והיציבות הפיננסית.
במובן זה, השאלה אינה רק מהי רמת הריבית הרצויה, אלא כיצד תמהיל כלי המדיניות הכולל – ריבית, מסרים קדימה ואולי גם כלים הנוגעים לשוק מטבע החוץ עשוי להשתלב בתנאי המשק המשתנים.
בשורה התחתונה, סביר להניח כי הריבית תמשיך לרדת לכ-3.25% בראשית 2027. עם זאת, הדרך לשם צפויה להתאפיין במידה לא מבוטלת של אי-ודאות, ועשויה להיות מלווה בעדכונים לתוואי הריבית – איטי יותר או מהיר יותר כתלות בהתפתחות תנאי הרקע הביטחוניים, הכלכליים, הגלובליים ואולי גם הפוליטיים.
כותב הטור הוא ד"ר גיל בפמן, לשעבר הכלכלן הראשי של בנק לאומי.
